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中信2020地方債發行展望:先“胖”不是“胖”

90体育比分 www.079585.live 2019-12-30 18:55:50 來源:亞匯網 作者:雪晴 打印 字號:  

  報告要點

新的一年市場對地方債關注熱情空前高漲,將經濟動能寄托于這一地方政府主導的負債類融資工具身上,客觀來說,并非所有的經濟問題都可以由專項債解決,但短期來看,其發行規模、節奏以及募集資金用途依然影響2020年一季度經濟和社融數據。我們一方面回顧2019年四季度以來的地方債融資現狀,另一方面結合已披露的發行公告對明年地方債進行分析和預測。

四季度地方債以再融資債券為主,新疆發行了新增兵團債。2019年第四季度地方債共計發行37只,合計1802.36億元。平均發行期限為16年,平均發行利率為3.67%。其中一般債22只,合計1066.29億元,專項債15只,合計736.08億元,發行大部分為再融資債券,新疆發行了3只新增專項債和1只新增一般債。

2020年全年地方債發行節奏預計繼續前置,仍將集中在一季度和三季度。近年地方債發行規模節奏的邏輯推導來看,呈日益前置趨勢,2020年新增一般債規模與財政赤字率掛鉤,新增專項債反映政府對預期經濟的態度,預計2020年規模上限在3.35萬億??凸劾純?,一般債的發行節奏與往年發行節奏應變化不大,按照去年發行節奏和比例進行推算,一季度一般債的發行規模將占到全年的一半以上,1月份占比超過20%。專項債目前已經公布在1月份發行2293億,1月份的發行專項債或達到4100億,更多的將留到2月份及以后待發。此外,我們認為2020年仍有一定可能性在9月份發完全年地方債,因此四季度可能會提前下達2021年的額度,理論上可以發行額度的60%。

2020年1月已經申報了2293億元的額度待發,募集資金用途集中于民生。截至目前,已經有10個省市公布了2020年部分提前批新增專項債發行計劃,共計3034.3億元,其中2293億元在1月份發行。募集資金用途方面,2019年四季度地方債募集資金用途結構已經相對有所改善,2019年全年地方債募集資金用途仍集中在土儲和棚改,2020年一季度地方債募集資金用途較為均衡。2020年一季度地方債已經公布的募集資金用途計劃中,資金用途較為均衡,包括城鄉基礎設施建設、園區建設、生態環保、水務水利、社會事業和收費公路等民生項目上。

2020年1月地方債放量發行將釋放流動性予以配合,降準可能會來得更早一些。在地方債發行量較大時期,為對沖地方政府發行繳款,央行會采取OMO、MLF等操作,在地方債加快發行的背景下提供相對穩定的流動性支持。在利率債供給上,出于財政政策和貨幣政策配合的考慮,在利率上行周期地方政府債供給不會大幅擴張,地方政府債放量往往伴隨著資金利率的適度下調以配合,減輕政府部門成本。目前地方債發行利率開始出現市場化趨勢,地方債發行利率有抬升現象,在這種背景下,如果流動性收緊,發行利率將進一步抬升,增加寬財政的利率負擔,因此適度寬松的流動性環境十分重要。

風險因素:市場資金面出現收緊,監管政策趨嚴,地方債務風險事件頻發,資金傳導不暢導致再融資難度加大等。

正文

專項債發行情況跟蹤

四季度地方債基本為再融資債券,新疆發行新增兵團債

四季度地方債以再融資債券為主,新疆發行了新增兵團債。2019年第四季度地方債共計發行37只,合計1802.36億元。平均發行期限為16年,平均發行利率為3.67%。其中一般債22只,合計1066.29億元,專項債15只,合計736.08億元,發行大部分為再融資債券,新疆發行了3只新增專項債和1只新增一般債。

截至12月30日,專項債新增限額只有8省份還未發完。2019年各省份專項債新增限額大部分在9月份已經發完,截至目前只有8省份還有余額,分別是廣東、福建、浙江、新疆、遼寧、江西、四川和湖南。其中廣東省新增專項債剩余最多,為303億元,超過100億元的還有福建省和浙江省,分別是136億元和111億元。

今年以來各省的地方債發行情況

2019年截至11月15日各省市地方債發行規模仍以江蘇、湖南和山東為多。截至11月15日,各省市地方債發行規模超過2000億元的共有7個省市。江蘇仍以發行規模最多居首,發行規模2702.3億元,規模占比6.26%。只數來看,四川省發行只數最多,達到119只,只數占比10.99%。

2020年一季度地方債發行前瞻

地方債明年發行規模和節奏預測

近年來地方債發行規模節奏的邏輯推導呈日益前置趨勢。從2013到2019年地方債發行規模的節奏來看,地方債的發行節奏呈日益前置的趨勢。2019年首次在1月份就開始發行地方債。根據往年各個月份占全年的發行比例測算,預計2020年的發行節奏將大部分在9月前發完,集中在二季度前后。

2020年新增一般債規模與財政赤字率掛鉤。根據我們對于2020年預算財政赤字的估算,預算赤字將增至3%,名義GDP增速為7.91%,再加上對2018年名義GDP上修后,2020年名義GDP預計將達到107.05萬億元,則中央財政赤字加地方財政赤字大約為32115億元。按照約35%的地方政府赤字占比計算,地方政府一般債約為11240億元,較2019年的9300億元增加1940億元,增長20.86%。但考慮到具體的赤字釋放情況,地方政府一般債大約為10500億元。

新增專項債反映政府對預期經濟的態度,預計2020年規模上限在3.35萬億??悸塹階ㄏ鈁墓婺I瓚ㄈ【鲇詰逼謖雜諢ǖ乃咔?,我們認為專項債可能與赤字率搭配,即2.8%赤字率對應較高的規模3.35萬億,3.0%的赤字率對應3萬億規模。另外也需要綜合考慮:一是專項債余額/限額的比例有可能提升;二是專項債結構變化即流入土儲和棚改的項目資金減少,流入鄉村振興和收費公路等民生領域的資金增加,專項債適配項目可能較為有限;三是專項債用作項目資本金可加杠桿撬動基建,結合專項債募集資金用途的結構性改善,專項債撬動基建的能力增強;四是防風險基調下控制地方政府新增債務的要求,中央加杠桿要優于地方加杠桿,積極的財政政策也可使用專項建設債、PPP等其他財政手段予以支持。而采用線性外推的拆分法來計算,如果保持相應增速,我們認為2020年新增專項債發行最高限額將不會超過3.35萬億。

市場對于地方政府專項債期望值過高,但實際效果往往不及預期。2019年9月4日國?;崦魅分賦?,2020年提前下達地方政府新增專項債不得投向棚改、土儲等項目。2019年11月財政部也提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元,占2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%,控制在依法授權范圍之內。但是規模低于可發的上限1.29萬億(2.15萬億的60%),因此也可看出中央對于地方政府專項債未來償債壓力的擔憂,主動調降的可發空間,一定程度也會導致2020年新增規模不及預期。結合之前我們對預算及赤字的分析,2020年新增規模很大可能在3萬億~3.35萬億的區間,具體要看中央及財政部對明年基建的預期以及地方政府綜合償債壓力的權衡。

按照2020年前9個月地方債發完的情況來預測,仍將集中在一季度和三季度??凸劾純?,一般債的發行節奏與往年發行節奏應變化不大,按照去年發行節奏和比例進行推算,一季度一般債的發行規模將占到全年的一半以上,1月份占比超過20%。專項債目前已經公布在1月份發行2293億,1月份的發行專項債或達到4100億,更多的將留到2月份及以后待發。此外,我們認為2020年仍有一定可能性在9月份發完全年地方債,因此四季度可能會提前下達2021年的額度,理論上可以發行額度的60%。

2020年全年地方債發行節奏預計繼續前置,全年發行更為平滑。與2019年相同的是,2020年地方債提前下達額度,并在年初落地使用。預計2020年地方債發行更為前置,發行節奏來看,2019年12月份就提前下達專項債額度,1月份將開始發力。結合2020年地方債按月到期償還規模和節奏,除年初外,預計6月仍將成為地方債尤其是專項債的發行高峰,新增發行額預計達到8415億。其次是三季度地方債發行也將較為集中,多于2019年。另外11月地方債到期償還規模較大,為3800億元,預計將有一定額度的置換債和再融資債發行,也不排除2021年專項債提前下達額度或使用地方債限額中的額度。

2020年1月地方債預計情況

2020年1月已經申報了2293億元的額度待發。截至目前,已經有10個省市公布了2020年部分提前批新增專項債發行計劃,共計3034.3億元,其中2293億元在1月份發行。

地方債募集資金結構改善情況

2019年四季度地方債募集資金用途結構改善。2019年四季度地方債募集資金用途與前三季度用途結構相比已經有所改善。前三季度地方債募集資金用途仍以棚戶區改造和土地儲備項目為主,分別占比37.39%和36.72%,收費公路項目募集資金占比相比之前有所提升,達12.29%。9月份這一結構開始有明顯改善,鄉村振興作為地方債募集資金第一用途,金額440.5億元,占比32.22%,超越了土地儲備項目募集資金占比26.84%。棚戶區改造項目募集資金占比降至8.18%,收費公路募集資金占比進一步提升,在9月份達到16.47%。地方債募集資金結構出現改善對于未來地方債流入項目的進一步調整具有積極的作用。

2019年全年地方債募集資金用途仍集中在土儲和棚改,2020年一季度地方債募集資金用途較為均衡。2020年一季度地方債已經公布的募集資金用途計劃中,資金用途較為均衡,包括城鄉基礎設施建設、園區建設、生態環保、水務水利、社會事業和收費公路等民生項目。

地方債對于建制縣隱性債務化解或將新增用途

根據21世紀經濟報道等媒體報道監管部門推出債券置換隱形債務的試點方案。(1)地方政府向監管部門上報方案,批準后即可納入試點,納入試點后可發行地方政府債券(省代發)置換部分隱性債務。(2)置換完成后,城投公司的該筆隱性債務在債務系統中作還本處理。與此同時,需將相對應的地方政府債券做置換債券新增處理,債權人為城投公司所屬的同級財政部門。(3)納入試點的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內蒙古、遼寧六?。ㄗ災吻┑牟糠窒厥?。

若屬實,地方債對于尾部地區的隱性債務化解將增加地方債用途。過去部分地方債流入融資平臺償還拖欠款分擔政府償債壓力。過去地方債承擔的一部分是納入預算建設資金,但更多的是補充過往地方平臺承建項目中的施工拖欠款,分擔地方政府償債壓力和流動性風險,繼而再補充新增基建資金。從存量城投債募集資金用途總規模的占比來看,其募集用途很多并未在具體項目建設上,而是主要用于償還借款和補充流動資金。

如今若地方債置換隱性債務顯性化可發揮地方債功能幫助防范尾部風險,幫助債務壓力較大地區調整財政支出結構,進一步規范和加速隱性債務置換進程,幫助防范和化解尾部風險。充分發揮地方債功能,豐富隱性債務置換方案,全方位化解隱性債務問題。而潛在風險則在于地方政府財政將承擔一定的金融風險和有債務積累風險的可能。

地方債放量發行對于流動性沖擊

2020年1月地方債放量發行將釋放流動性予以配合,降準可能會來得更早一些。在地方債發行量較大時期,為對沖地方政府發行繳款,央行會采取OMO,MLF等操作,在地方債加快發行的背景下提供相對穩定的流動性支持。根據歷史經驗來看,2015年~2018年均曾出現地方政府債放量發行的情形,但央行亦采取積極的貨幣政策加以應對。在利率債供給上,出于財政政策和貨幣政策配合的考慮,在利率上行周期地方政府債供給不會大幅擴張,地方政府債放量往往伴隨著資金利率的適度下調以配合,減輕政府部門成本。目前地方債發行利率開始出現市場化趨勢,地方債發行利率有抬升現象,在這種背景下,如果流動性收緊,發行利率將進一步抬升,增加寬財政的利率負擔,因此適度寬松的流動性環境十分重要。

關鍵詞: 債券 GDP 金融


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